造紙是個緩慢增長型而非衰退型的行業，2022年12月下旬以來，紙漿價格下跌超過紙價跌幅，預示盈利過了最壞的時候。一季度6家A股造紙公司顯現出毛利及毛利率從多年低位環比上升，預示著行業趨勢向好。再加上全行業紙產量（月度）累計同比增速逐步收窄。這些都是行業可見的微弱曙光。

造紙行業目前顯現的微弱曙光包括：一是2022年12月下旬以來，紙漿價格下跌超過紙價跌幅，從而單位紙價減漿價之差擴大，預示盈利過了最壞的時候。二是一季度6家A股公司顯現出毛利及毛利率環比上升，預示著行業趨勢。這與第一點實際是一碼事，可以相互驗證。三是全行業紙產量累計同比增速從2月份的-6.5%逐步收窄至5月份的-0.8%，行業信心在恢復。這三點目前需要持續驗證更長時間的數據。

后續最重要的是期待宏觀經濟在下半年更好，從而推動需求進而公司盈利持續上升。

整體而言，造紙行業長期雖然沒有光伏行業增速高，但目前比后者更靠近行業反轉的時刻。

需求仍將增長

造紙是個緩慢增長型而非衰退型的行業，中國的造紙需求未來將保持持續的增長。雖然2022年度中國紙及紙板的消費量因為新冠疫情因素而同比下滑了2%，但過去多年均保持緩慢增長。

2022年度，中國紙及紙板消費量1.24億噸，受疫情影響同比下降2%。近3年年均增速5.2%。根據中國造紙協會2021年末發布的《造紙行業“十四五”及中長期高質量發展綱要》，預計到2025年和2035年國內造紙行業總產量將分別達到1.4億噸和1.7億噸。國內人均紙及紙板年消費量在2025年及2035年分別達到100公斤和120公斤。

隨著經濟的發展，包括造紙行業理事會在內的眾多的觀點都認為中國的人均用紙量有較大的提升空間。2022年中國紙及紙板人均消費量達到80千克，比2017年增長2公斤。數據顯示，2016年度，北美人均用紙量為210多公斤，澳洲及歐洲人均用紙量為120公斤左右。

箱板紙、瓦楞紙及白板紙三者作為一個整體，其國內銷量的增速無論在過去5年還是在過去10年都超過了紙及紙板總體。過去5年前者及后者銷量復合增速分別為4%及2.62%，過去10年前者及后者銷量復合增速分別為3.1%及2.13%。

行業已至低谷

2022年度宏觀低迷造成對箱板瓦楞白板紙需求的降低，行業在2021及2022年擴產迅速，以及2023年國家下調進口紙關稅至零導致進口紙增加，這共同導致2021年下半年以來行業下行。

進口占比需求較高的年份是2020年，達到了12%，隨后下降到2022年的9%。但由于國家宣布從2023年開始將進口紙價關稅從舊版最優惠的5%-6%下調到0，所以2023年前5月，箱板紙瓦楞紙累計進口量同比增長近51%（前4月同比增59%）。按照這個進度，全年進口占比需求將為13.5%。不過隨著國內箱板及瓦楞紙的降價，進口增速有放緩的跡象。

宏觀需求方面，2022年度箱板瓦楞紙銷量同比下跌了近1%。行業在2013年及2018年也受宏觀影響出現了下跌，但隨后經濟好轉后又恢復了增長。隨著2023年下半年宏觀經濟逐步恢復，行業需求應該會有好轉。前5月，全國造紙企業營收累計同比增速為-5.4%，比3月份的-6.3%有所收窄，這可能是個好的趨勢。

而行業供給增速之前增加較快，但后續有望放緩。供給增速對應固定資產投資增速。玖龍紙業、理文造紙及山鷹國際三家箱板瓦楞紙龍頭公司的固定資產同比增速在歷史上多數情況下超過行業銷量增速。2022年度箱板瓦楞白板紙銷量增長近-1%，理文、玖龍及山鷹三家公司固定資產同比增速近20%，需求增速比之低了20%，這造成較大的供過于求。隨著行業陷入低谷，行業固定資產投資增速正在放緩，一季度6大A股造紙公司固定資產同比增速比2022年末有所回落，從而年度供需增速差有望收斂。歷史上兩次嚴重供過于求的年份，2013年及2018年需求同比增速減去理文、玖龍、山鷹固定資產同比增速均在-15%到-20%之間，隨后次年開始收斂，而股價也在次年見底。

從庫存數據來看，理文、九龍及山鷹2022年度的庫存天數在40-70天之間，同年末的存貨余額同比下滑了8%，箱板瓦楞紙細分行業已經開始去庫存。一季度6家A股造紙企業存貨同比增速比年初也有所下降。

造紙的主要成本是紙漿及廢紙，其價格不斷波動。紙產品的售價也受供需影響而波動，所以造紙行業的利潤及利潤率波動較大。歷史經驗證明，行業利潤及利潤率很差的時候股價接近熊市低位，行業利潤及利潤率很好的時候股價接近牛市的高位。目前正處在產品價格、企業利潤及利潤率很差的時點。

在產品售價方面，箱板紙瓦楞紙均價在2017年10月份漲到了6450元/噸的多年高位，隨后下跌到2020年4月份3715元/噸的低位，2021年11月份重新上漲到5445元，但不創新高，目前下跌到4060元的低位。

在主要成本方面，目前漿價比2022年9月份的頂部下降了24%。廢紙的價格在大方向上與外盤漿價基本一致，目前廣州廢紙的價格為1330元/噸，比2022年6月份的高位下降了44%。

造紙業哪家強

2022年四季度造紙企業的利潤率是2002年以來最差的。6大A股造紙企業單季度毛利中位數基本在2022年四季度見底，并在2023年一季度環比上升。其中2022年四季度的毛利率為6.1%，是2002年以來的最低值，低于2008年。往往毛利率在低位的時候，理文及玖龍股價平均數也在低位，在毛利率高位的時候股價也在高位。

造紙企業的毛利額目前也在低位。2022年四季度是2021年以來最低值，2023年一季度環比上升。毛利表現差的時候股價也差，反之亦然。

目前造紙企業的毛利同比增速處于很差的光景。從6家A股造紙公司單季度毛利同比上年漲跌的中位數來看，自2022年一季度開始，造紙公司的毛利始終同比下跌，到2023年一季度已經連續同比下跌5個季度，創了歷史最長紀錄。毛利同比連續下跌的時候，也是理文、玖龍股價低位的時候，毛利同比高位的時候也是股價高位的時候。

2022年度，全國紙及紙板生產企業有2500家。按照全部紙種產量來計算的行業前5強為玖龍紙業、太陽紙業、理文造紙、山鷹國際及晨鳴紙業，前5強產量占比行業1.24億噸年產量的近34%。

其中，玖龍、理文及山鷹主要都是箱板紙瓦楞紙及白板紙，太陽除了上述紙種以外還有很多文化紙及紙漿等業務。晨鳴主業是白卡、雙膠及銅版紙等，其營業額雖然要高于理文，但2022年度利潤、利潤率及現金流要明顯小于理文，且負債率高于理文。

玖龍及理文分別是中國造紙行業的老大及第五名，兩者分別是箱板紙和瓦楞紙合計市場的第一名及第三名。山鷹是箱板紙行業的第二名，但其杠桿高，且盈利能力差。全行業排行第四的晨鳴紙業存在杠桿高且盈利能力不佳的問題。太陽紙業是造紙行業的第二名，近年增長最快，盈利能力最強，不過其主要靠前幾年前瞻性的布局紙漿業務而在近兩年盈利表現出色，目前隨著漿價的下行其相對優勢在削弱，且太陽紙業估值明顯高于玖龍及理文。

比較而言，理文是最安全且最低估的造紙標的，其增速雖然不快，但盈利能力很強，杠桿率最低。玖龍是造紙的絕對龍頭，也是值得投資的低估標的，其增速雖快于理文，但杠桿率高于理文，盈利能力也遜于理文。對比歷史上的四次熊市底部，目前理文及玖龍的PB估值分別為0.42倍及0.44倍，僅高于2008年末最低點，而低于2011年、2015年及2019年三次熊市的最低點。

具體來看，理文造紙盈利能力最好，現金流好，負債率最低。雖然公司2018年以來營業額增速最低，但這與公司穩健的風格相關，其避免在行業高峰大規模負債擴張。理文在2018及以前年度的增速也很快，且近年也在擴產，只是產能利用率略低。從擴產的節奏上看，公司有較大的戰略定力，一方面2017-2018年行業高峰后擴產較慢；另一方面2021及2022年漿價大漲，玖龍及其他公司大規模擴充紙漿產能（其規劃2023年末紙漿產能達到743萬噸，接近2022年的9倍，自給率達到34%），而理文并未規劃大規模擴充漿產能。

最大的風險是宏觀經濟恢復速度較慢，進而導致對造紙的需求恢復較慢。如此，行業將在底部徘徊一段時間。但只要相信后續宏觀經濟能隨著時間的推移而好轉，行業盈利及股價總能起來，需要以時間換空間。其次是進口產品的沖擊。